Por Jorge Carrera, Profesor Finanzas Internacionales UNLP; ex Jefe de Investigaciones Económicas del BCRA.
La crisis cambiaria y financiera argentina iniciada en los primeros meses de 2018 puede estar entrando en una nueva fase con nuevos desafíos. Para evaluar esto podemos recurrir a la evolución de los depósitos bancarios en dólares de clientes privados. Según vemos en el gráfico los depósitos en dólares vienen creciendo bastante establemente desde inicios de año (el promedio en diciembre 2017 era u$s 25.714 millones). Lo cual muestra que han sido inmunes a la crisis en marcha. Como si todo lo que ocurrió hasta ahora pasara en otro nivel del sistema financiero.
La primera fase de la crisis cambiaria fue impulsada por la salida de inversores externos y locales relativamente sofisticados. Muchos de ellos estaban haciendo carry trade con LEBACs. En esta fase la salida de no residentes baja las reservas internacionales del BCRA mientras que la salida de los inversores locales puede reducirlas si salen al exterior o a una caja de seguridad, pero también puede dejarlas sin cambios o aumentarlas si van a depósitos en dólares en el sistema financiero.
En esta fase se pudo apreciar que las reservas cayeron brutalmente. Desde un pico de u$s 64.000 millones en enero pasaron a u$s 51.144 millones el 6 de septiembre incluyendo un refuerzo de u$s 15.000 millones del FMI el 22 de junio. Pero al mismo tiempo los depósitos en dólares crecieron. Es peculiar como los agentes económicos locales parecen percibir mayoritariamente al sistema bancario como suficientemente aislado de los flujos de capitales externos de carácter especulativo.
- Menos mal que fueron a LEBACs
Esto puede ser explicado porque, gran parte de los fondos externos que entraron quedaron estacionados en el BCRA, no bajaron al sistema financiero. Esto es muy distinto a lo que ha ocurrido en la mayoría de los países emergentes. Varios trabajos de Shin y Borio en el BIS de Basilea han alertado reiteradamente por el efecto que los flujos de dólares tomados por empresas privadas y gobiernos generaban en los sistemas bancarios locales expandiendo su capacidad prestable. Y lo dañino que podría ser una reversión de esos flujos, haciendo desapalancar abruptamente a prestatarios de los sistemas bancarios locales.
En Argentina, una parte importante de los fondos externos fueron a LEBACs y quedaron estacionados en el BCRA, por lo tanto, el sistema bancario no fue involucrado, no aumentaron los depósitos y la capacidad prestable. Fue solo un "negocio brillante" del BCRA alquilar reservas caras por dos años. Pero habría sido peor que esos dólares hubieran ido a plazos fijos o a LETES en pesos.
- ¿Una nueva fase marcada por los depósitos?
La segunda fase se inicia el 27 de agosto donde podría haber un punto de giro de la serie. Los depósitos en dólares privados dejan de crecer y comienzan a caer. Hasta 7 de septiembre estimamos habrían caído u$s 1.500M, aunque esta caída no es necesariamente lo que deseaba el público (porque los bancos regulan entrega de cash).
En esta fase, a diferencia de la primera, caen los depósitos y caen las reservas. Recordemos que, simplificando, todos los depósitos en dólares no prestados son encajados por los bancos en el BCRA y se cuentan en las reservas brutas. Por lo cual, la salida de depósitos contribuye a la caída en las reservas brutas y netas.
Este comportamiento es más común en las típicas crisis cambiarias y financieras en economías emergentes analizadas en la literatura económica. En otras palabras, no se percibe al sistema bancario como aislado de los problemas del sector externo.
- Actuar rápido y con cuidado
La política económica del Gobierno y del BCRA coordinadamente debe dar prioridad a frenar esta sangría. Para ello es importante estabilizar el dólar y dar mayores certezas al púbico minorista que demoró seis meses en reaccionar y puede tardar semanas en calmarse. Otro aspecto relevante es aumentar las reservas verdaderamente "usables". O sea, agregar swap con China o con el BIS u otros bancos no ayudará mucho. Recibir cash del FMI o del Tesoro USA, sí. Tampoco conviene realizar políticas de intervención cambiaria erráticas y mal comunicadas que al público general le indica que se rifan u$s 200 o u$s 300 millones de reservas y no pasa nada. Además, por el momento, no deberían repetirse los errores cometidos con la renovación de LEBACs anterior cuando se quiso intentar un desarme improvisado de las mismas.
El sistema financiero argentino es poco sofisticado y pequeño, pero bastante sólido, conviene ser prudente porque la crisis de 2001 mostró lo peligroso y costoso que es involucrarlo en la crisis. Afortunadamente, las autoridades cuentan con una gran ventaja: heredaron una regulación macro prudencial sobre los usos admitidos de los dólares por los bancos que no tuvieron tiempo de modificar.
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